B5：国际资本市场的博弈

金建：各位来宾，大家下午好！关于国际资本市场的现在开始，首先请允许我介绍参加本次论坛的嘉宾。

东京证券交易所北京代表处首席代表栗原宏树；

韩国交易所北京代表处代表姜永生先生；

美迈斯律师事务所（上海）主管合伙人黄凯德。

纽约泛欧交易所集团北京代表处代表苏鹏先生。

我本人是来自于德勤会计师事务所金建，今天下午的专场时间是一个半小时，由于之前还有两位一个是新加坡证券交易所，还有一位来自亚洲证券公司的总经理，他们两位嘉宾由于时间没有赶上，所以四位嘉宾时间比较充裕，原来规定是十分钟，但可以扩大到十五分钟。

在这之前我做一个主题发言，谈谈资本市场的发展和面临的挑战。

大家都知道，目前中国市场开始热起来了，特别A股指数不断攀升。可是在海外市场的发展方向，中国企业现在不是太乐观。自从2008年金融危机开始以后，整个海外市场在中国企业当中的发展受到了很大的影响，所以我提供两个数据大家可以看一看。

第一，2006年-2008年中国企业到海外上市的统计来看，2008年出现了大幅度的下降，从数据可以看到，市值、数量都在下降，说明中国企业到海外上市受到了很大的影响。同时，我们也可以看到，中国企业本身在选择海外市场方面，也出现的一些新的考虑。大家都知道，以美国纽约或者纳斯达克市场为代表的海外市场，原来对中国企业的吸引力非常大，但由于金融风暴，现在很多企业都开始放弃了到美国的上市。相比较包括伦敦、香港、新加坡、德国的法兰克福等等，很多企业都放慢了进展的时间表。

我们请大家看一组数据，2008年的37家中国企业当中，只有19家在香港上市，新加坡上市有第二多，有12家，纽约和纳斯达克各3家，所以上市的比例是连续4年当中下跌最快的。我们看到2008年中国的企业到海外上市，行业的分布还是聚焦于传统行业，有25家是传统行业，特别以制造业为主的企业。我们可以看到，现在正在流行的高科技、清洁能源、生物保健在海外市场还是比较少的。原因除了金融风暴之外，我们也可以看到中国企业到海外上市受到了10号文的限制。大家都知道，所谓10号文是商务部发出的规定，对于海外上市，特别以红筹形式上市的企业要进行报批。但是10号文出来以后，到目前为止没有出现实施细则，也就是不具可操作性，怎么运作都没有指南。

从10号文公布到现在，除了已经在海外出现重组的企业还有机会在海外上市，要想国内的企业转到海外，受到很大的限制。所以从目前来看，整个国内上市开始热起来了，我们一直盼望着10号文的规定有没有进一步的实施细则，也就是说规定要要有所松动，这样对海外上市才有积极的作用。

我给大家提交一个上市地点最新的发展，现在香港交易所为了吸引大陆的企业，或者吸引更多的企业，也进行了一些规则的改变，特别是创业板开始更加放低要求，主板的要求也有所调整，这样对吸引国内的企业到国外上市起到积极的推动作用。新加坡、纽约证券交易所、纳斯达克等等，上市公司都开始考虑要吸引中国的企业。包括纳斯达克、纽约证券交易所和香港证券交易所都想到中国A股上市，他们本身也是企业，也想到中国募集资金，从这个角度看要双向发展，一定要吸引更多的中国企业过去。从这个角度来看，我们觉得海外市场对中国的企业有很大的吸引力。

我主要介绍一下上市地点，应该说各有千秋，因为有几个代表机构会介绍本身的特点，我自己做一个概括。中国企业如果到国内上和海外上市，融资成本也有很大的区别，从表面上看，大家看一下在中国内地上市，成本是比较低的，相对来说美国、香港、英国的成本都要大于中国的上市企业。这里面我想提供一个比较，就是除了成本之外，我们是否还要考虑其他？比如说市盈率，市盈率的高低也是很重要的；还有要再融资的状况，如果中国企业在内地上市，基本上都是一次性发展，如果再融资要花很多的时间和审批，国外的上市时间和上市规模，再融资的安排都是随着企业本身的要求决定的，所以它比较容易再融资。

大家还可以看到流动性，国内股票的市场流动性也有一定的限制。因此，如果我们现在比较来看，海外上市的成本应该说要综合判断，不是仅仅看上市的中介机构支付的费用。我想这里面大家做一个各自的选择。

就我们接触的客户来看，我们发现如果它具备海外上市的企业，都比较愿意到海外去。原因是什么？原因就是：第一，投资者，VC/PE都是希望在海外得到他们的价值体现、套现；第二，他们的管理层能够在海外得到相关的股权激励机制；第三，如果在海外上市，相对来说它的再融资程度比较融资，就是募集资金的总量大于内地，尽管一次性的上市市盈率并不高，但通过几次融资、增发、配股都可以使得海外上市的最终效果比内地更加充分；第四，他们最担心的是国内政策多变，说关就关，说开就开，一夜之间半夜鸡叫，他们觉得吃不准。而海外市场他们比较容易把握，所以不能以一时的成本衡量标准，主要还是看企业在海外发展，在国际上的知名度品牌等等综合考虑究竟在哪里上市比较合适。

我告诉大家一个信息，现在全球的证券交易所都已经在中国设立了代表处，说明中国的市场对海外的证券交易所来说具有很大的诱惑力。这给中国企业到海外上市提供了方便，所以待会有其他证券交易所的同仁们，会给大家做一个介绍。也就是说通过各个交易所的积极努力，我们发现还有中国的企业愿意到海外去，现在就是看时机选择和准备的状况。

我再谈一下，有人提出创业板的推出，中国已经允许了创业板开创，是不是适合创业板上市的企业就不用到海外去了。我们做了一个比较，如果你是适合创业板上市的企业，究竟在中国的创业板上市，还是海外的创业板上市，由企业自己决定。我们提供的信息让大家看到，按照条文的规定，中国创业板的要求是不低的，门槛是比较高的。大家看到，要连续两年的盈利不得少于一千万，必须包括持续增长，这个要求对创业企业来说难度很大。第二，对财务要求，也就是说前两个管理层级、管理权没有发生重大变化。相比之下海外证券市场的创业板更为宽松。大家看到香港的要求，就没有要求盈利，香港的创业板没有盈利要求，也就是说只是对想上市前的市值做出评估，如果上市之前的总市值不低于1亿元港币，就可以符合上市条件，其他的东西没有那么详细。

再看看新加坡，新加坡也没有盈利的要求，我没有持续经营管理的要求，从这两个证券交易所来说，相对而言我们的创业板门槛比较高。所以我们的企业选择上市条件，大家自己辨别。伦敦创业板大家也可以看到，这里面没有盈利的要求，就是一定要达到多少盈利额。所以我们比较一下，大家可以看到整个创业板的主要市场，中国准备开放的创业板要求比较高一点。尽管要求比较高，也有600家、700家在排队，究竟什么时候轮到在座的企业，谁都不能打包票。

这是我个人的看法，我认为中国的创业板应该加快改革，也就是真正起到让人家感觉到这是创业者的天地，比较容易上市，而且让它有一个过度。我认为深圳的创业板向国际上创业板学习、了解，把国际上的优势转嫁到中国的企业上面来。

我再给大家提交一个观点，我们现有的高新技术企业，如果需要上市的话，我的观点认为在海外比较容易接受，上市快、成本低，募集资金高。大家看到，国内做得高新技术企业，包括无锡尚德太阳能，包括分众传媒、网易、新浪等等，都在海外上市，受到市盈率和投资者的欢迎。所以我认为高新技术企业到海外上市，更有利于本身的发展。

我简单为大家提供一下，德勤目前有165000人，在150个国家都有分布机构，在中国有8000人，我们主要提供海外企业的上市、重组、税务、审计、咨询等等，这些工作都围绕着现代的企业如何走向海外。我给大家提供简单的数据，德勤资本市场当中，我们是在香港做得最多的会计师事务所，平均市场率在30%以上，而且目前来看，我们提供各种各样的配套服务受到投资者和企业本身的欢迎，我们也有专家提供中国证监会，还有香港、海外证监会上市委员会的成员，所以如何做好上市，我们有经验和方法为在座的企业寻找******的上市途径。

时间关系我就不多介绍了。我把时间回到讨论环节，第一个发言人，有请东京交易所的董事栗原宏树先生发言，大家欢迎！

栗原宏树：你好！不好意思，我只能说你好和我叫什么，下面我使用英文。我来自日本，我们可以图上一方面是东京交易所，还有伦交所两个标识，我们是全新的一个公司。和深圳一样，深圳现在也在推出创业板，我们在东京交易所也想做这么一个新的交易所，我们是世界上仅次于纽交所的第二大交易所，特别从交易额来看的话。实际上我们在日本有6个交易所，而东交所是******的，但东交所不能满足所有发行人的所有需求。

十年之前，东交所开辟一个新的市场，来满足创投公司的需求。但是，这个市场也是比较难做，通常情况下公司需要等3-5年才能上市。为什么呢？在等待的过程当中，有许多的公司倒闭了，实际上有一些公司是有很好的技术，但他们没有资金，我们希望帮助这些公司，我们对这些公司进行投资。

我们做了一个调查，我们对券商做一些研究，我们需要保护个人投资者，也希望更有力的进行监管。此外，东交所一共有127家外国公司，这是最高的时候是这样的情况，现在已经不是这样了。这些公司需要用日文提交报告的，所以外国公司有一定的问题，有一定的困难。我们也有英文的表格，但是我们还有一些独立的小股东。我们看看法国的情况就会发现，公司可以用英文提交，但日本不是这样的，在东交所不能由个人提交申请。

还有第三个问题，也就是波动，市场波动比较大，大家看左边的图就显示了波动的情况，我们看一下实际上是一个比较，有东交所的交易情况，还有其他的交易情况。日本普通的小股东也很喜欢投机，只要花3000日元，相当于20元人民币，就可以在交易所上交易，只要网上交易就可以了，有一些公司是不希望做这么有风险的活动，而这些投资者又是很愿意冒风险的。我们请外国投资者过来，这样就变成了一个国际性的市场，在日本有很多好的公司，比如说像太阳能的、生物的，但是大部分的公司没有钱，而日本的银行又非常不愿意给这些风险比较大的企业放贷，他们也是希望保守一点，所以就有一些融资方面的问题。

我们的创业板，也就是既有私募，又有公开上市。东京的证券交易所像公募和私募之间的特征，东交所的特征像公募和私募，可以根据方式进行监管，这个和伦敦的证券交易所就一点相似，和伦敦一样，东京的创业板也是受到监管的创业板。对信息披露文件也是有要求的，也就是说可以交英文的表格，如果外国公司到东京的时候，现在他要有日文的文件，而且要把这些文件翻译成日文，那是很贵的，很多公司花2000万日元，但现在可以用英文文件了，这个和美国的塞奥法比较相似，是我们的法律法规。我们有一个优势，有一些VC只有30个员工，所以对于这些小的公司来说，如果要让他们做这么多烦琐的报告是没有道理的，还多大公司有一万员工又不一样的，小公司更多放在市场的增长，但汇报太复杂了，我们就没有强制性，美国和英国也没有强制。我们在主板有强制，但是创业板就不是。英国公司要根据会计准则做，我们有日本的会计准则，我们也可以接受中国的会计准则，如果可以解释情况，我们是可以接受中国的会计准则的。

也就是说，监管方面是很灵活的，我们需要有人理解我们的运作，也能够帮助上市公司遵守我们的规则，申请在东交所很重要，他们叫日本的指定顾问，伦敦交易所也是这样。指定顾问是做什么呢？他们做审查，也是给这些公司提供咨询，就是日本指定顾问的意思。

我们看看上市的要求，刚才看看申请的文件是指定顾问做的，还有上市标准非常灵活，没有数字性的标准这很重要，有时候很多公司在创业板市场没有上市的指标，你只有一个股东就可以上市了，在上市的6个月之后，可以进行再融资。还有专业的投资者，我想解释什么叫做专业的投资者，还有国际的投资规模，还有大规模的上市公司，我们也接受中小企业，如果他们愿意的话。如果他们的资金超过3亿日元，这些有钱人，如果他们愿意的话也可以获得专业投资人的地位和资格，还有非居民地位，外国人也可以申请，即使是外国的个人，也可以申请这个身份。上市成本和其他市场相比也便宜很多，东交所很有名，但成本很高，费用也比其他市场要高。关于印刷方面，在创业板可以做英文的文件，也可以是电子版的，所以节省了很多成本。即使是外国公司来到日本，也可以任命一个律师来做，但是在创业板就不是非要有律师和律所，关于审计的报告，我们接受中国的会计准则，所以门槛也低了很多，成本也低了很多。

上一个月，我们获得了日本经管局的执照，也获得了指定顾问的审批，我们也获得了其他亚洲国家的申请。最后我想邀请大家，如果大家有什么需要和我沟通，我也是欢迎的。

金建：栗原宏树是1997年进入东京证券交易所，担任东京证券交易所任伦敦事务所所长，感谢东京证券交易所的介绍，下面有请韩国交易所驻北京代表处的代表姜永生先生，他2008年10月份出任韩国交易所北京代表处的代表，我们欢迎！

姜永生：大家好！我是韩国交易所北京代表处的姜永生，今天非常感谢主办方邀请我们参加盛会，材料在半个月之前的说明会上发表过一次。

刚才德勤的金建先生介绍了各个交易所的上市条件，可惜没有韩国了，希望下次讲一讲韩国交易所的标准。

我分几个内容介绍一下韩国的市场，韩国交易所在2001年由三个市场整合在一起的综合型交易所，这是我们今年4月份的上市企业，市值、成交额、换手率的统计。这是各个市场在全球的排名，值得关注的是韩国的估值期权，韩国的CSP200是韩国******的期权。我们关注的是现货市场，前不久广东的论坛上，著名的陈教授说过一句话，全球知名的创业板市场是1.5个，0.5个是纳斯达克，但是一个是韩国的创业板市场。第一个创业板市场是韩国成立的，之后陆陆续续有27个市场成立了创业板市场，但是韩国创业板市场和纳斯达克是最好的，韩国创业板市场在韩国市场8%左右。其他我们了解的M市场，香港的创业板市场，还有其他的市场成交量和总市值都在2%以下，所以从这个数据来看，韩国的创业板市场是比较成功的市场。

从2007年1月到2009年3月各大估值的走势图，包括韩国、伦敦、日本、美国、香港、中国的市场。从跌幅来看，韩国的跌幅是最低的，只有40%左右的跌幅。我们再看看从09年1月到4月，各大股市估值的涨跌幅，涨幅最多的就是韩国的创业板市场，今年5月底的时候，数据又有增幅，深圳达到56%左右，从增幅来看KOSDAO涨幅比较高。

很多机构向北京代表处咨询，会不会97、98年第二次亚洲金融危机会不会爆发，我们说估值说明一切，拿事实说明，是从跌幅来看，韩国跌幅最低，按他们的逻辑分析，如果韩国成为第二个冰岛，下列的国家都成为韩国之前的冰岛了。